张启迪政策空间的大与不大

来源：金融界

作者：张启迪

　　年以来，由于新冠肺炎疫情暴发，宏观经济政策持续发力，以稳定金融系统，促进经济复苏。在扩张性政策的支持下，中国经济在全球主要经济体中率先复苏，前期部分扩张性政策也开始退出。然而，年下半年以来，受疫情散点暴发、大宗商品价格上涨以及全球供应链仍未恢复等多重因素影响，中国经济下行压力再度上升，宏观经济政策再度加大宽松力度。年政府工作报告指出，要着力稳定宏观经济大盘，强化跨周期和逆周期调节，保持经济运行在合理区间。财政政策方面，要继续加大减税降费和中央对地方转移支付力度。货币政策方面，要扩大新增贷款规模，推动金融机构降低实际贷款利率。

　　在宏观经济政策持续发力的同时，一个需要 　　政策空间的大小决定了未来政策操作的可持续性。准确认识当前的政策空间，对于部署中长期宏观经济政策实施的力度和节奏至关重要。一旦对政策空间造成错判，不仅影响经济增长的可持续性，而且对市场信心也将产生不利影响。因此，正确认识和评估政策空间对于未来政策制定和实施具有重要指导意义。

　　一、政策空间的决定因素

　　宏观经济政策主要包含货币政策和财政政策，考虑到房地产在中国经济中的特殊地位和作用，本文将房地产政策也作为宏观经济政策的一部分。从广义上来说，宏观审慎监管等金融监管政策也属于宏观经济政策（伍戈，），然而考虑到金融监管政策可以归为货币政策、财政政策或者是房地产政策，因此在本文的分析中不再单独分析。

　　（一）货币政策空间的决定因素

　　1.数量型工具政策空间的决定因素

　　从扩张性货币政策的工具箱来看，主要分为以下两类，一类是数量型工具，另一类是价格型工具。数量型工具方面，一是降低法定存款准备金率（以下简称“降准”），二是扩大资产负债表（即通过公开市场操作、中央银行贷款、结构性货币政策工具或购买国债投放基础货币，以下简称“扩表”）。降准的空间主要取决于两方面因素，一是法定存款准备金率水平。法定存款准备金率越高，降准空间越大。二是金融结构。一般来说，如果是银行主导型金融结构，那么出于金融稳定的考虑法定存款准备金率就必需要维持一定的水平，当前准备金率水平与必需水平之间的差值就是降准的政策空间；如果是市场主导型金融结构，那么法定存款准备金率可以降至极低的水平（理论上可以降至零）。扩表的空间主要取决于两个因素，一是资产负债表规模与GDP的比率，二是经济发展阶段。资产负债表规模与GDP的比率可以代表一个国家的货币化程度。如果货币化程度过高，就会导致流动性泛滥，加大通胀风险。资产负债表规模与GDP的比率需与经济发展阶段相适应。一般来说，处于低增速或者是经济停滞阶段的经济体这一比率也较高。目前尚无公认的参考标准衡量资产负债表规模与GDP比率的合理阈值，一般可以通过与其他经济体横向比较大体判断其合理性。

　　2.价格型工具政策空间的决定因素

　　由于货币政策受到名义零利率下限的约束，因此降息的空间取决于当前利率与零利率之间的差值。然而需要说明的是，这一空间只是理论上的空间，并不一定是央行能够动用的空间。因为政策利率水平本质上并非由央行决定，而是由潜在经济增速决定。潜在经济增速对应特定的资本回报率，资本回报率又对应着相应的政策利率水平。如果将政策利率水平人为设定在大幅偏离潜在经济增速的水平，那么将会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题（易纲，）。另外，不管是哪个经济体的央行，能够影响的大都只有短期利率水平，而无法有效影响中长期利率水平。全球金融危机后，美联储、欧洲央行开始效仿日本央行通过量化宽松的方式压低长期利率，本质上是运用数量型工具压低中长期利率。然而从价格型工具本身来说依然只能影响短期利率水平，对中长期利率水平影响相对有限，这也进一步限制了价格型工具的政策效果。

　　3.其他因素对货币政策空间的影响

　　除了上述因素以外，还有其他因素会在短期内影响货币政策空间。一是外部经济金融环境。外部经济金融环境中最重要的因素是美联储货币政策。美元是全世界最主要的货币，美联储货币政策对全球金融条件有主导性影响。如果美联储货币政策处于紧缩周期，那么一般来说新兴经济体的货币政策会受到制约。多数新兴经济体不得不跟随美联储紧缩，否则将面临汇率贬值以及资本流出的压力，进而影响国内金融稳定。如果美联储处于宽松周期，那么新兴经济体的货币政策空间也会相应增大。虽然新兴经济体也将面临资本流入以及本币升值的压力，但总体来说调控难度要远小于美联储处于紧缩周期时的难度。因为相比于应对本币升值和资本流入，应对本币贬值和资本流出的难度更大。二是通胀水平。如果国内通胀水平相对较低，那么货币政策宽松面临通胀的约束相对较小，而如果国内通胀水平相对较高或者是上升速度较快，那么也会压缩货币政策宽松的空间。三是外债水平。如果外债水平相对较低，汇率波动对金融风险的影响相对较小，货币政策空间也会相应增大。而如果外债水平相对较高，那么货币政策空间可能会受到一定的限制。中央银行需要考虑货币政策宽松对汇率的影响，以控制外债风险。四是资本账户开放水平。如果资本账户开放水平较低，那么货币政策面临外部约束相对较小，汇率以及国际资本流动对货币政策的掣肘并不明显。而如果资本账户开放水平较高，那么货币政策将面临国际金融环境的约束，保持汇率以及国际资本流动稳定将在货币政策目标中占有更重要的位置（梅新育，）。

　　（二）财政政策空间的决定因素

　　1.政府债务水平

　　从扩张性货币政策的实施方式来看，主要可以分为以下几类：一是减税降费；二是基础设施建设；三是转移支付；四是政府补贴。不管实施何种财政政策，本质上都会提升政府杠杆率水平。因此，财政政策空间最主要的影响因素是政府杠杆率水平。早期衡量政府债务风险的标准主要是参照欧洲年颁布的《马斯特里赫特条约》，该条约规定欧盟国家政府债务/GDP比率不能超过60％。全球金融危机后，ReinhartandRogoff（）提出“90％阈值论”，认为当政府债务水平超过90％时对经济增长有负面作用。因此我们可以将90％作为政府债务水平的参照标准。政府杠杆率与90％的差值即为政府杠杆率的空间。需要说明的是，虽然学术界和政策制定者们均认为政府债务水平过高将引发一系列风险，然而现有经济理论和模型并不能给出公认的阈值，因此90％只能作为参考。另外，还可以通过与其他经济体进行比较判断政府杠杆率的相对空间。

　　2.经济发展水平

　　如果经济发展水平越高，那么一般来说可以承受的政府债务水平也更高，因为债务偿付能力更强。国际清算银行的数据显示，截至年第三季度末，发达经济体政府债务水平为.7％，新兴经济体政府债务水平为63.3％。虽然发达经济体的政府杠杆率水平大幅高于新兴经济体，但发达经济体的财政政策空间也远大于新兴经济体，主要是因为发达经济体经济发展水平高，抗风险能力强，市场信誉水平高。疫情暴发后，全球90％以上的政府债务增量源于发达经济体。这并非是新兴经济体不愿意增加政府债务，而是投资者购买新兴经济体主权债务意愿不足，因此新兴经济体无力举借更多政府债务。而发达经济体政府债务的市场认可度较高，举债能力也更强。

　　3.政府外债水平

　　政府除了可以通过在国内市场举借本币债务，还可以通过在国际市场举借外债的方式获取资金。如果政府外债水平相对较低，那么可以通过增加境外举债的方式获取资金，财政政策空间也相对更大。而如果政府外债水平相对较高，那么通过举借外债的方式筹集资金实施扩张性财政政策的难度将大幅上升。不仅融资成本可能偏高，而且外债风险也将加大。货币政策也不得不将汇率稳定置于更优先的目标，进而影响货币政策独立性。部分新兴经济体容易受到美联储货币政策影响的主要原因之一是外债水平过高。一旦美联储紧缩新兴经济体也不得不同步紧缩，否则可能导致汇率贬值，引发金融风险由外向内传染。

　　4.本币地位

　　如果本币地位相对较低，那么外国投资者购买本国国债的意愿也会偏弱，进而影响政府的举债能力。而如果本币地位相对较高，那么外国投资者购买本国国债的积极性相对较高，政府举债能力也相对较强。最典型的例子是美国。即便是美国政府债务水平屡创新高，举债能力也依然很强，主要是因为美元是全球霸权货币，美国国债也是公认的避险资产，各国投资者持有意愿较强，因此举债能力更强。即便是美国国债收益率很低，投资者也愿意持有美国国债。如果未来某一天美元不再是全球霸权货币，美国国债需求也将大幅下降，美国政府的举债能力也将受到严重影响。

　　（三）房地产政策空间的决定因素

　　房地产政策是中国重要的宏观调控政策。由于房地产牵涉上下游产业链众多，对经济的贡献度高达30％左右，这使得房地产市场对短期经济增速较大。全球金融危机后，房地产政策屡次成为宏观调控的重要手段。扩张性房地产政策的实施方式主要有以下几种：一是降低首付比例；二是降低房贷利率；三是放宽限购限贷政策；四是增加银行房贷额度；五是放松房地产企业融资。影响房地产政策空间的因素主要有以下几个，一是居民杠杆率水平。当居民杠杆率水平过高时，会压缩通过房地产政策刺激经济的空间。因为此时刺激房地产不仅会导致居民债务风险上升，而且会对消费产生不利影响。二是房地产市场泡沫化程度。如果房地产市场泡沫化程度较高，那么继续刺激房地产显然会加大泡沫，房地产市场大幅调整的可能性也将上升，有可能引发系统性风险。三是城镇化和人口老龄化水平。如果城镇化和人口老龄化水平已经不低，那么刺激房地产的政策空间也将受到限制。因为在这种情况下房地产的中长期需求已经很低，继续刺激房地产只能形成更多无效供给，最终加大房地产市场风险。

　　二、中国政策空间的“大”与“不大”

　　（一）政策空间“大”的原因分析

　　1.货币政策空间

　　（1）价格型工具政策空间

　　央行政策利率体系主要包括7天逆回购利率和MLF利率，市场基准利率主要有DR、LPR以及国债收益率，市场利率主要有货币市场利率、信贷市场利率以及债券市场利率（易刚，）。央行通过每日开展回购操作以及每月开展MLF操作来影响市场基准利率以及市场利率水平。存款基准利率也属于央行政策利率体系的重要组成部分，不过考虑到存款基准利率调整频率极低，因此一般并未将存款基准利率列入央行政策利率体系。本文认为，政策空间不仅包括短期空间，而且也包含长期空间，存款基准利率的政策空间亦十分重要。因此，在探讨政策空间的时候应该包含以下利率，一是7天逆回购利率（主要影响市场利率），二是MLF利率（主要影响贷款利率），三是存款基准利率（主要影响存款利率）。从政策利率的水平来看，发达经济体目前基本均处于零利率和负利率状态。截至年2月末，美国联邦基金利率水平为0-0.25％，欧洲央行主要再融资操作、边际贷款便利和存款便利的利率分别为0.00％、0.25％和-0.50％，日本央行基准利率为-0.1％。而中国7天逆回购利率为2.1％，1年期MLF利率为2.85％，1年期存款基准利率为1.5％，与发达经济体相比中国货币政策空间较大。

　　（2）数量型工具政策空间

　　存款准备金率空间方面，目前发达经济体基本已经放弃使用存款准备金工具。截至年2月末，美国和英国的存款准备金率要求均为零，欧元区和日本存款准备金率要求分别为0％-2％以及0.2％-1.3％，中国法定存款准备金率平均水平为8.4％。与发达经济体相比，中国在存款准备金率方面仍有较大空间。资产负债表空间方面，从央行总资产与GDP的比率来看，截至年末，美联储为38.07％，欧洲央行为71.46％，日本央行为.15％，中国央行为34.71％[footnoteRef:2]。因此，与发达经济体相比，中国仍有一定空间。虽然中国与发达经济体在货币政策框架、金融结构以及对外开放度等方面存在不同，但发达经济体央行总资产与GDP的比率仍有一定参考价值。[2:注：美联储、欧洲央行、日本央行总资产数据来源于圣路易斯联储，中国央行总资产数据来源于中国央行官方网站；美国GDP数据来源于美国商务部，中国GDP数据来源于国家统计局，欧元区（19国）GDP数据为根据IMF年1月《全球经济展望报告》中发布的经济增速预测数据计算。]

　　2.财政政策空间

　　目前中国显性债务水平相对较低。中国社科院的数据显示，截至年第三季度末，中国政府部门杠杆率为45.5％，其中中央政府部门杠杆率为19.7％，地方政府部门杠杆率为25.8％。国际清算银行的数据显示，政府杠杆率方面，截至年第三季度末，美国、欧元区、英国、日本分别为.7％、97.8％、.5％、.1％，发达经济体平均水平为.7％，新兴经济体平均水平为63.3％，中国为67.6％。总体来看，中国政府杠杆率水平与新兴经济体持平，大幅低于发达经济体水平，也低于ReinhartandRogoff（）提出的“90％”阈值水平。国际清算银行统计的中国政府部门杠杆率数据高于官方口径，主要是因为计入了部分隐性债务。不过即便如此，横向比较来看，中国政府部门债务水平也不高。因此，从财政政策来看，中国仍有较大空间。

　　3.房地产政策空间

　　从房地产政策来看，目前仍有一定空间。一是居民债务水平低于发达经济体。截至年第三季度末，居民杠杆率方面，美国、欧元区、日本分别为78.5％、60.9％、66.9％，发达经济体平均水平为75.7％，中国为61.6％。与发达经济体相比，中国居民杠杆率仍然相对偏低。二是中国居民收入和GDP仍处于中高速增长阶段。未来10年中国经济增速将大概率维持在5％以上，居民收入增速也将维持在5％以上，这一增速远高于发达经济体居民收入可能的增速。三是城镇化仍然有一定空间。目前发达国家城镇化率普遍在80％左右。截至年末，中国城镇化率63.89％，与发达经济体相比仍有约16％的空间。

　　（二）政策空间“不大”的原因分析

　　1.货币政策空间

　　与全球金融危机时期相比，当前政策空间已经大幅收窄。利率空间方面，鉴于未来10年要保持5％以上的经济增速，考虑到经济增速与利率要相适应，因此降息空间十分有限。存款准备金率空间方面，银行主导型金融结构在未来很长一段时间不会发生变化，仍需要一定的存款准备金率。截至年2月末，中国法定存款准备金率平均水平为8.4％。历史上法定存款准备金率最低水平为6％，5％-6％可能是法定存款准备金率的极限水平。以当前经济对基础货币的需求速度，预计未来4-5年存款准备金率空间可能耗尽。资产负债表空间方面，虽然央行总资产/GDP低于发达经济体，但是考虑到未来10年经济仍将处于中高速增长阶段，如果央行扩表速度快于经济增速，容易导致通胀上行，这也是为什么央行反复强调社融增速要与经济增速相适应的重要原因。因此，央行短期内扩表空间相对有限。此外，当前美联储已经开启紧缩进程，国内通胀也开始抬升，这也会在短期内对货币政策宽松的空间形成制约。

　　2.财政政策空间

　　总体来看，当前财政政策空间也并没有想象中大。一是广义政府杠杆率已经较高。国际货币基金组织发布的《年第四条磋商》显示，年中国广义政府杠杆率为95.7％（国际货币基金组织，）。这一水平不仅已经与发达经济体较为接近，而且也超过了ReinhartandRogoff（）提出的“90％”阈值水平。二是人均GDP水平仍然不高。年美国人均GDP为6.97万美元，中国人均GDP为8.07万元，按年末美元兑人民币汇率6.来计算折合1.27万美元，仅相当于美国的18.16％。居民可支配收入水平也偏低，年美国人均可支配收入为5.6万美元，中国人均可支配收入为3.51万元人民币，按年末美元兑人民币汇率6.计算仅相当于美国的9.83％。也就是说，当前经济已经出现了“未富先债”的问题。考虑到当前政府杠杆率水平（加入隐性债务）已经与发达经济体接近，这也意味着短期政策空间相对有限。三是人口老龄化问题愈发突出。年中央财政基本养老金转移支付预算支出.47亿元。随着人口老龄化越来越严重，对财政的压力也将越来越大，需要留有足够的空间应对人口老龄化。

　　3.房地产政策空间

　　从整体来看，当前房地产政策空间也不大。一是宽口径居民杠杆率水平更高。国际清算银行的中国居民杠杆率数据并未考虑住房公积金贷款以及民间借贷。如果加入这两部分，截至年第三季度末中国居民杠杆率可能超过70％，这一水平已经超过欧元区和日本居民杠杆率，仅次于英国和美国。如果从居民债务/个人可支配收入这一指标来看，当前中国居民杠杆率更高。根据国家统计局公布的数据计算，截至年末居民债务/个人可支配收入之比为％。而2年美国居民债务/个人可支配收入之比为％，年美国居民债务/个人可支配收入为93％。也就是说，当前中国居民杠杆率不仅大幅超过美国居民杠杆率，而且正在接近美国次贷危机时期的水平。二是城镇化水平。虽然与发达经济体相比中国城镇化率仍有约16个百分点的空间，然而这一空间并非是短期内能动用的空间。城镇化率须与经济发展阶段相适应。只有当中国达到中等发达国家水平时才能支撑80％的城镇化率。如果假设年中国经济发展达到中等发达国家水平，那么目前约16个百分点的城镇化率空间是未来30年的发展空间，平均来看每年增长空间不到1个百分点。三是人口老龄化问题。Wind数据显示，截至年末，中国65岁及以上人口占总人口比例为14.2％，根据国际通行标准中国已经处于深度老龄化社会。随着人口增速逐渐放缓，对住房的需求也将下降。考虑到房地产大周期可能已经见顶，未来房地产政策空间也相对有限。

　　三、政策建议

　　（一）珍惜宝贵的政策空间

　　从前文的分析可以看出，中国宏观经济政策空间看似较大，实则不大。主要有三个原因，一是当前中国仍处于社会主义初级阶段，经济总量大但人均低，有限的政策空间需要在长期内使用，短期内能动用的政策空间较为有限。二是过去40年经济高速增长带来的高杠杆以及未富先老等问题限制了宏观经济政策的使用空间。三是全球金融危机后，中国房地产市场经过多轮刺激后房地产政策空间已被大幅压缩。在过往的经济周期中，当经济面临下行压力时首先考虑使用扩张性政策进行应对，未来需要改变这一思维模式。在“余粮”有限的情况下，宝贵的政策空间更应该用在“刀刃”上。一旦政策空间提前耗尽，不仅会对信心产生不利影响，而且也将威胁经济稳定。

　　（二）向“改革”要增速

　　近年来扩张性宏观经济政策对经济的刺激效果出现边际递减，主要有两点原因：一是中国经济体量巨大。国家统计局的数据显示，年中国GDP已经高达.37万亿元，一般力度的刺激政策很难起到明显效果。二是债务水平较高。目前全社会总债务规模已经接近万亿元。不管是政府、非金融企业还是居民债务负担均不轻，这使得宽信用政策很难起到与过往经济周期类似的效果。在高债务条件下，只有提高经济效率才能稳定宏观杠杆率，促进经济增长。而提高经济效率的关键在于改革。一方面要限制地方政府隐性债务继续扩张，控制国企杠杆率水平，避免对民企融资造成挤出效应；另一方面要大力发展制造业，加快发展现代产业体系，不断壮大实体经济。在当前经济面临多重约束的情况下，只有通过改革不断提高经济效率，才能破解经济困局，实现经济高质量发展。

　　（三）扩大高水平对外开放

　　外需是促进内需发展、畅通内循环的重要抓手。实施高水平对外开放对于进一步发展外需意义重大。过去40年中国经济发展经验表明，对外开放总体利大于弊，许多之前预期可能出现的风险最终并没有出现。通过加大对外开放不仅可以促进国内企业深度参与国际竞争，进一步提升自身竞争力，畅通外循环，而且可以充分利用庞大的国际市场，依托自身在基础设施和制造业方面的比较优势发展国内经济，降低宏观杠杆率水平，提高居民收入，畅通内循环。因此，在促进形成强大国内市场的同时，更要注重外需潜力的挖掘。应鼓励国内企业充分利用国际国内两个市场，不断提高经济的竞争力和自持力，这样才能减少宏观经济政策的使用，节约宝贵的政策空间，为经济中长期可持续增长保驾护航。

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　　ReinhartCM，RogoffKS.GrowthinaTimeofDebt[J].Americaneconomicreview，,（2）:-78.

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