社科院世经政所副所长张斌正视宽松货币政策

张斌中国社科院世界经济与政治研究所副所长

以下观点整理自张斌在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济理论与思想研讨会（第2期）上的发言

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一、宽松货币政策并未造成高通胀与收入分配两极分化

事实是我们讨论理论关系的基础。在年金融危机之后，美国采取了宽松货币政策，引起很多其他国家的政策跟进。宽松货币政策有很多的争议，也受到很多的批评。宽松货币政策到现在已经执行多年，我们有必要回顾一下宽松货币政策的实施效果是怎么样的？理论界对宽松货币政策的一些看法和认识大概是怎么样的？

尽管货币政策受到很多批评，但迄今为止，不光是美国，还有欧洲、日本等其他的一些发达国家货币政策的大目标没有大的变化，依然把通胀放在货币政策目标最重要的位置上。当然美国可能对就业给予了更重的考虑，即使如此，通货膨胀率也是货币政策最优先考虑的。

很多人认为目前美国通货膨胀的水平比较高，远远超出2%，但市场上主流看法以及美联储认为，目前的通货膨胀是疫情造成的短期现象。这个通胀也会慢慢有所回落。宽松货币政策工具有很多过去不常见的新政策出台，比如量化宽松政策、前瞻性指引政策。宽松货币通过减少企业和居民的融资成本，提高资产估值，改善居民部门的资产负债表，鼓励投资、鼓励消费，增加支出，拉动需求、拉动增长。那么这些政策的效果怎么样呢？

宽松货币政策受到了很多的批评，有人担心宽松货币政策会带来更多的货币，从而引起通胀。这些担心这些年来一直都有，但是事实并非如此。首先宽松货币政策其实并没有带来更多的货币。如果我们看美国、日本和欧洲的广义货币增长速度，会发现它并不比金融危机之前更高。广义货币的多少不光取决于央行政策，也取决于金融部门放贷意愿和企业的信贷需求。即使央行增加流动性，把利率降了很多，如果企业不愿意贷款、银行不愿意发放贷款，广义货币量仍然难以增加。采取宽松货币政策在很大程度上就是为了刺激信贷，刺激货币增长，因为货币和信贷下降太多对实体经济部门的总需求增长是不利的。最后的结果是广义货币增长并没有加快，在宽松货币政策实施期间，我们可以看到通货膨胀率并不高，甚至比金融危机之前，即宽松货币政策实施之前更低。宽松货币政策没有带来通胀。

还有人担心宽松货币政策会恶化收入分配，会让富者越富，穷者越穷，带来资产价格泡沫。事后来看，这些担心并不成立。之所以没有恶化收入分配，是因为经济在下行的时候，收入受到最大损失的是低收入群体，由于他们在食物链最底端，最容易降薪，最容易失去工作，而宽松货币政策通过熨平经济的波动对他们的帮助是最显著的。收入分配并没有因为宽松货币政策恶化。

我们对资产价格泡沫定义时要非常小心，不能说资产价格上涨了就是资产价格泡沫，这两者不能完全画上等号。对资产价格的看法可以做个对比，一是金融危机期间确实出现了房地产市场泡沫，泡沫破灭后对实体经济影响非常大，造成了金融危机后很多年的经济低迷。另外，去年刚发生过一次美股熔断，在非常短的时间内资产价格剧烈地下降，但是对实体经济没有造成太大冲击，金融机构没有受到太大影响。两次都是资产价格剧烈下跌，为什么造成的影响截然不同呢？这里面根本的原因是前面一轮资产价格上涨背后有大量的杠杆，有大量居民部门的举债放大杠杆，这些杠杆和举债难以持续，超出了他们的购买力和偿债能力。泡沫破灭之后，大家的杠杆都是从金融机构借来的，金融机构跟着就“落水”了，实体经济部门受害也非常大。最近这次美股上涨背后没有太多的举债投资，金融机构涉入程度不深，资产价格即便跌下来了，对金融部门伤痕不大，实体经济部门也没有受太大影响。

这一对比也在提示我们，在看资产价格的时候不要光看资产价格的高低，而要看背后形成的原因。资产价格下跌对实体经济的影响还要看泡沫形成原因与实体经济间的联系。在应对这种资产价格造成的伤害时，更重要的是对其杠杆率的控制，是靠着宏观审慎和微观审慎的措施，而不是货币政策。这并不意味着货币政策不关心资产价格，而是货币政策更适合管理总需求和总物价水平，管理资产价更适合的工具还是一些宏观和微观审慎的工具。

二、出台宏观审慎政策要注意对称性，汇率自由浮动利于管理资本过度出入

关于货币政策、宏观审慎和资本账户管制三者之间的关系，我的观点如下：

第一，宏观审慎政策的出台是为了遏制经济过热，遏制过高的杠杆率，防止金融危机发生。总体上，它是为了防止经济过热。但是现在面临的问题是居民和企业不愿意消费、不愿意投资，不愿意加杠杆。如果说这种需求不足的情况持续下去，可能带来长期增长停滞的后果。这些问题是最近这些年我们面临的更突出的问题，总体来说不是金融过热的问题，而是经济过冷的问题。这要求我们无论在货币政策方面还是宏观审慎政策方面都应该是对称的。货币政策放松的同时，宏观审慎政策方面可能也需要做一些调整和考虑。当我们在讲宏观审慎政策和货币政策配合的时候，宏观审慎政策的设计也应该是对称性的，既要防过热、防泡沫，也要防止过冷，防止通货紧缩和经济下行。

第二，当美国货币政策发生变化时，不管是宽松还是收紧，确实对其他国家带来了影响。日本和欧元区很少抱怨，我们听到最主要的抱怨是来自于新兴市场。对于同一政策的冲击为什么各个国家反应不同呢？这主要是因为美国政策调整对各个国家的影响的差异还是很明显的。

对于日本、欧洲等发达经济体，美国采取宽松货币政策也改善了他们的经济景气程度，当然美国收缩的时候他们也会受到影响，加在一起是比较对称的。这些国家在一定程度上能够保证一定的国内货币政策独立性，通过灵活的汇率调整，至少可以保证短期利率相对独立，当然长期利率风险溢价多多少少也会受到影响。

对于发展中国家和新兴市场国家，情况就不同了。对于新兴市场国家，当美国采取宽松货币政策时，这些新兴市场国家出口增长和实体经济部门改善程度是很有限的，他们的工业部门供给弹性很有限，会出现资本流入和货币升值，甚至资产价格的泡沫。当美国要加息的时候，问题就都来了，资本流出、货币贬值，这些国家不得不被迫加息确保汇率稳定，对经济再添压力。

中国比较接近发达国家，而不是新兴市场国家。这一轮疫情后中国经济出口非常好，超出预期，这跟美国宽松货币政策是有关系的。如果没有美国宽松货币政策拉动需求，全球经济需求的扩张也是会受到影响的，我们的出口也不会很好。我们制造业的供给弹性是比较好的，所以我们可以从美国宽松政策中受益。

当美国宽松货币政策转向之后，比如收紧对我们也会带来负面影响。我国汇率越来越有弹性之后，一定程度上能够保证我们国内货币政策的独立性，隔离这种影响，更多让货币政策能够服务于国内政策目标。从过去的实践来看，不能说国内货币政策没有受到美联储政策的影响，但是，我们还是有能力保持货币政策独立性的。中国在这个问题上和新兴市场国家是不太一样的。

最重要的是一定要坚持浮动汇率体制，这是防止热钱大进大出的前提。过去的热钱大进大出在很大程度上不是因为浮动汇率造成的，而是因为对外汇市场的干预造成了单边预期。真正实现汇率自由浮动后，其实我们的资本流入流出反而是相对平稳的。我认为浮动汇率体制是货币政策独立性的有力保障，同时也是防止资本过度流入、流出非常重要的机制性保障。在有了浮动汇率政策本身对资本过度出入的遏制的基础上，我们再考虑基于宏观审慎的、对短期资本流动在特定阶段的政策措施，中国有足够的空间应对压力。

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