招商银行首席观点不惧未来2022

■展望，全球经济将在“类滞胀”的约束下继续修复。疫苗与特效药的积极进展将进一步增强全球经济的内生动能。随着经济活动继续向常态回归，美国供需缺口有望收敛，修复重心将倾向服务业，商品需求外溢相应收敛，内外供给约束有望内生性修复，至明年中显著改善。相应地，美国通胀短期内或将维持高位，至明年年中可能进入下行通道。但仍需警惕变异毒株冲击和“工资-物价”螺旋式推升通胀的尾部风险。尽管美联储希望容忍通胀在一定时间内“超调”以达成就业市场“广泛而包容”的修复，但鲍威尔也开始承认美国通胀的时长和强度都超出了预期，并表示通胀已满足加息条件。美联储很可能将于明年年中开始加息。

■中国经济仍将受到“滞”的困扰，“胀”的压力将有所减轻。增长方面，明年我国经济“稳增长”压力依然较大，尽管当前所面临的多重供给约束有望边际缓解，但需求总体疲弱，结构显著切换，外需和房地产投资增速回落将更加明显，消费大概率仍将处于弱复苏状态，制造业投资动能边际衰减，基建投资有望发挥托底作用。通胀方面，随着国内外供给约束缓解，我国结构性通胀压力将显著减轻，PPI同比增速有望稳步下行，CPI受猪周期反转影响，同比增速中枢上升。值得注意的是，若明年原材料价格居高不下，导致PPI向CPI传导的力度和广度超出预期，CPI通胀幅度可能显著扩张。

■宏观政策将加强逆周期调节力度，财政政策和货币政策相配合，发挥托底经济的作用。由于经济下行压力加大，财政政策将保持积极姿态，政府新增债务限额或将保持稳定，发行节奏前置，但地方政府债务偿还迎来高峰、土地出让收入下滑拖累财政收入将制约财政政策的空间。货币政策在“稳增长”中的重要性将上升，继续以稳为主，保持政策连续性，结构性特征进一步凸显，发挥对经济发展重点领域的“精准滴灌”作用。狭义流动性保持平稳，上半年或受到政府债券供给扰动。广义流动性在“结构性宽信用”导向下，修复态势有望延续至明年上半年，而后缓慢收敛。

■大类资产配置策略建议降低进攻性并增强防御。固收整体胜率相较权益来说更高，同时权益内部也可发掘结构性机会以寻求反击。具体有三点判断：第一，维持境外市场优于境内的基本判断；第二，对于境外资产来说，由于美国进入加息窗口，利率敏感型资产趋于弱势，预计境外固收、黄金相较权益市场来说胜率更低；第三，对于境内资产来说，由于国内仍面临“滞”的风险，固收资产的胜率相较权益资产来说将有所提高。具体资产配置建议如下：中高配美元、中国国债、港股（科技）、A股成长风格；标配中国信用债、A股、A股消费风格、美股；中低配欧元、人民币，低配黄金、美债、A股周期风格。

年中国经济预测表

资料来源：Wind，招商银行研究院

注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值。

一、年宏观经济主线：“类滞胀”演进与政策分化

“滞胀”（stagflation）是“停滞”（stagnation）和“通胀”（inflation）的合成词，用来描述经济衰退和价格上涨同时出现的现象，以上世纪七十年代的美国经济为典型。多数经济学家认为现在全球经济的基本面与上世纪七十年代不同，全球经济复苏与通胀上行方向一致，不能称为滞胀。但是今年下半年，中国经济增长明显走缓，而价格特别是PPI大幅上行。我们不应迂腐地执着于现在的中国与上世纪七十年代的美国之异同，当观察到经济下行与通胀上扬同时出现时，就可以用“滞胀”或“类滞胀”（quasi-stagflation）来描述这种经济运行的状态。当前全球经济显然陷于“类滞胀”格局之中。

对宏观政策而言，这是一种极不理想的经济形态，因为它束缚了政策的应对空间。要解决“胀”的问题，就要付出“滞”的代价；要解决“滞”的问题，就要付出“胀”的代价。因此，全球“类滞胀”格局的演化，将成为理解明年宏观经济与政策的主线。

（一）“滞”：供需缺口内生收敛

展望，疫苗与特效药的积极进展将进一步增强全球经济的内生动能。随着经济活动继续向常态回归，美国供需缺口有望收敛，修复重心将倾向服务业，商品需求外溢相应收敛。中国经济下行压力加大，尽管当前所面临的多重供给约束有望边际缓解，但需求总体疲弱，结构显著切换，出口、投资、消费均承压，对增长形成制约。

1.内生动能：疫苗与特效药

新冠疫情“全球大流行”已持续近两年，给人类社会造成了深重创伤。今年Delta毒株对全球再度造成了严重冲击（图1）。截至11月30日，全球感染人数超过2.6亿，死亡人数超过5百万。

图1：Delta毒株造成美欧疫情反弹

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

好消息是，随着疫苗接种率的提升（图2），全球经济增长的内生动力不断增强。从数据上看，疫苗有效地保护了接种人群，降低了感染者的重症率和死亡率，当前全球疫情的蔓延主要由未接种人群驱动。这很大程度上意味着疫苗接种率与经济增长正相关。高接种的发达国家防疫管控将进一步放松，经济率先修复；发展中国家由于疫苗可得性受限，经济活动仍将受到疫情制约。

图2：发达经济体疫苗接种率趋于饱和

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望明年，儿童疫苗的普及和新冠口服药的问世将进一步提振发达国家的经济动能，发展中国家疫苗短缺的问题也有望得到缓解，助力全球经济走出复苏失衡和供应链紊乱的困局。

一是儿童疫苗与新冠特效药将进一步提升发达国家的经济活跃度。目前辉瑞疫苗已获批用于美国5-11岁的儿童，这部分人群约占美国人口8.5%，按80%的接种意愿计，美国的理论接种率上限达到75.2%，接近群体免疫阈值。儿童疫苗将进一步保障儿童返校，解放家长，提升劳动参与率。此外，新冠特效药取得突破。目前辉瑞口服特效药的临床数据显示，对于感染早期的无症状或轻症人群，其重症风险下降89%。尽管大部分口服特效药仍处于临床阶段且存在价格高昂、遗传副作用不明确等负面因素，但其仍将提升居民外出工作消费的信心。

二是全球疫苗失衡有望改善，纾解全球供给瓶颈。随着美欧发达国家的接种率趋于饱和以及疫苗产能快速爬坡，发达与新兴市场国家的接种差将不断缩窄。目前墨西哥、印度、巴西等国接种率均已突破50%。根据国际药品制造商联合会（IFPMA）估算，新冠疫苗产能将在今年底和明年中分别达到亿剂和亿剂，辉瑞也宣布将免费授权95个低收入国家仿制特效药，有望覆盖40亿人口，这意味着明年年中发展中国家接种率有望接近发达国家，促进经济活动向疫前回归。

但值得警惕的是，近期南非发现的Omicron变异毒株为全球疫情发展带来了新的不确定性。初步数据显示，Omicron的刺突蛋白出现了30处以上的变异。刺突蛋白是新冠病毒与人体细胞的受体结合的关键部位，也是目前疫苗中和抗体的主要靶向。这指向Omicron的传染性有较大改变，该毒株也在南非表现出显著超过Delta毒株的传播速度。但由于发现时间短，数据有限，该毒株的具体特性，特别是对于疫苗有效性、患者重症率和死亡率的影响尚不完全明朗。随着更多流行病学数据和实验数据出炉，预计Omicron的特征将很快明确。

前瞻地看，基准情形下，考虑到病毒传播性与致命性之间的替代关系，预计Omicron对重症率和死亡率的影响将相对有限，现有疫苗对其仍然有效，不会对各国的防疫措施造成持续性影响。

2.美国：继续向常态回归

今年上半年，在政策刺激、疫苗接种和基数效应的共同作用下，美国经济达到近20年的次高增速（最高为美国经济杠杆重启的去年三季度），实际GDP年化增速达6.5%。然而下半年由于疫情反弹和供给受限等约束，美国供需缺口收敛慢于预期，经济呈现“滞胀”特征：GDP增速在三季度大幅回落至2%，但CPI通胀达到6.9%，创下年以来新高。随着疫情受控，未来美国经济有望逐步回暖，供需缺口逐步收敛。

疫情冲击后，宏观刺激和“疫苗复苏”下发达国家商品需求率先恢复，尤以美国商品消费的大幅扩张为甚。从全球看，美国商品消费修复远超其他发达国家，目前美国累计实际商品消费两年平均增速达8.1%（1-10月），英国为1.6%（1-10月），而德国仅为0.8%（1-9月）（图3）。在美国整体消费修复至疫情前趋势水平的情况下，从结构上看，商品消费远超疫情前趋势水平，服务消费则受到显著抑制（图4）。美国“超调”的商品消费扩张主要由进口支撑，今年前三季度其耐用品消费较年同期扩张了29.3%，耐用品进口扩张了24.4%，而生产仅增长0.3%（图5）。

图3：发达国家商品消费扩张以美国为主

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图4：美国商品消费对服务消费形成替代

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图5：美国激增的耐用品消费由进口支撑

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

明年美国需求侧仍将维持旺盛，但重心转向服务业，外溢的需求总体收缩。一方面，虽然美国超宽松宏观刺激效应逐渐衰减，但美国居民名义收入和可支配财富明显高于疫前，明年仍有望对居民消费提供支撑（图6）。美国边境在11月如期开放，将提振美国服务消费外需。此外，明年美国政府支出将受到拜登基建法案和社保法案的支撑。总额约1.1万亿美元的基建法案已经签署生效，将在未来5年带来约5,亿美元的额外开支；另外，为期10年近2万亿美元的社保环保法案已经通过众议院，可能于今年年内落地。考虑到约1.2的财政乘数，两者明年有望贡献3,亿美元以上的总需求。但另一方面，明年随着居民经济活动进一步回归常态，服务消费将成为居民消费的主要增长点，尤其是接触性服务业有望加速修复（图7），而超额的商品消费特别是耐用品消费难以持续，增速将出现下滑。明年美国外溢的商品需求也将因此收缩。

图6：美国居民可支配资产位于历史高位

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

图7：接触性服务业消费约为疫前八成水平

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

当前美国供给侧面临较大约束，其中既有外部因素，也有国内因素。

从全球看，疫情和其他原因导致全球产业链的关键环节、以及运输和销售上的关键节点遭遇瓶颈，造成短缺。一是疫情仍对局部地区的生产形成限制，产业链全球化分布下，部分国家生产停滞令整条产业链受阻。这集中表现在全球能源和芯片短缺上。受“缺芯”影响，美国交运制造业产能利用率仍低于疫前水平（图8）。二是全球供需失衡之下单向运输，导致航运运力不足、集装箱紧张和港口负荷大幅攀升。中美贸易统计差关系逆转，指向大量中国向美出口由于物流受阻并未抵岸（图9）。三是疫情前上游原材料行业周期性投资不足，叠加全球“脱碳”造成化石能源投资不足，能源供应稳定性下降，加剧了当前能源和原材料供应短缺。

图8：采矿和运输设备制造产能利用率偏低

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图9：中美贸易统计差关系逆转

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

美国内部也面临严重的供给约束。一是劳动力市场面临结构性短缺，非农就业仍显著低于疫前水平。二是美国国内供应链紊乱，物流链条堵塞，加剧了美国国内终端消费品的短缺。库存数据显示，美国制造和批发行业库存已超出疫前或接近疫前趋势水平，但零售库存却在圣诞季来临之际跌落至历史低位（图10）。

图10：美国生产-批发-零售链条传导不畅

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望明年，随着疫情冲击进一步缓解，供给约束有望内生性修复，至明年中显著改善，但需

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