姜超投资中国的历史机会,经济再差投资也未

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来源：姜超宏观债券研究摘要这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代；这是一个智慧的年代，这是一个愚蠢的年代；这是一个信任的时期，这是一个怀疑的时期；这是一个光明的季节，这是一个黑暗的季节；这是希望之春，这是失望之冬；人们面前应有尽有，人们面前一无所有；人们正踏上天堂之路，人们正走向地狱之门。——《双城记》狄更斯。一、经济表现不佳，股市开局不差。经济短期承压。进入1月份以来，18年的各项经济数据正在陆续揭晓。而从已经公布的数据来看，18年12月的经济下行压力明显加大，中采和财新制造业PMI均降至50的荣枯线以下，而进出口增速也全部转负，年12月乘用车销售降幅接近20%。进入19年以来，经济的表现依旧不佳。虽然1月中上旬主要电厂发电耗煤增速由负转正，意味着工业生产短期改善。但从最重要的地产和汽车两大需求来看，1月中上旬主要34城市地产销售同比下降了11%，其中地产销售主体的二三线城市地产销量在下滑；而1月前两周的乘用车销量依旧是负增长。没有需求的支撑，生产的改善就难以持续。A股表现不差。开年以来，中国股市一扫去年大跌的阴霾，走出了一轮不错的反弹行情。到目前为止，上证指数年度涨幅为4.1%，深圳成指涨幅为4.7%，沪深指数涨幅为5.2%，即便表现最差的创业板指数也上涨了1.5%。而从行业分类表现来看，在29个中信一级行业分类中，年初以来有28个行业录得上涨，只有餐饮旅游一个行业下跌。全球股市普涨。从全球来看，其实表现也和我们非常类似。一方面是经济下行，18年12月摩根大通全球制造业PMI降至51.5，为16年10月以来的最低值，其中美国、欧元区的制造业PMI都在大幅下滑，而日本的PMI仅是低位反弹。作为全球经济风向标的韩国出口增速，年12月出现1.2%的负增长，也印证全球经济还在减速。另一方面是股市反弹，19年以来全球股市普涨，截止目前美国标普指数上涨6.5%，日经指数上涨3.3%，德国DAX指数上涨6.1%，英国富时指数上涨3.6%，韩国综合指数上涨4.1%。在18年末的时候，有许多看空美国经济、中国经济，进而看空股市表现的观点，至少到目前为止，这个判断并不准确。二、经济表现不等于投资业绩。哪怕经济再好，投资未必赚钱。大多数人去投资，往往希望有好的宏观经济环境相配合，其实潜台词是经济越好、股市的表现就越好。但是我们如果真的这么做的话，其实效果未必会很好。比如说，回头来看中国经济过去十几年的表现，经济增长最好的一年是年，那一年的GDP增速高达14.2%。但是如果我们在07年去投资中国A股，那一年上证指数的波动区间是-点，而年的上证指数收在点，这意味着如果在07年的任何一个时间购买了上证指数，那么持有11年下来的回报都是负收益。其实美国也有类似的案例。至年，美国的GDP增速均超过6%，如果在这两年购买了标普指数，指数的成本大约是-点，而持有10年下来，在-年的标普指数波动区间是-点，基本上也都是亏钱的。而日本的案例最为醒目，过去31年当中，日本经济表现最好的是年，GDP增速高达7.1%，而如果在当年购买了日经指数，指数的购买成本区间是-点，而日经指数现在的点位仅为点，这说明过去31年的回报都是负的。哪怕经济再差，投资未必亏钱。过去30年当中，日本经济表现最差的是年，当年经济萎缩了5.4%，但是年的日本股市反而上涨了19%。而且年日经指数的波动区间是-点，而在年以后，日经指数就没有低于点，这说明如果在年的任何时间购买了日经指数，持有4年以上都是赚钱的。同样，年美国GDP增速为-2.5%，为年以来的最低增速，而如果在年购买美股，标普的指数成本是-点，而标普指数在年以后就没有低于点，这意味着年的任何时候去购买标普指数，持有3年以后都是大赚特赚。我们再回到中国，过去20年当中中国经济表现最差的一个季度是年1季度，当季GDP增速仅为6.4%，而上证指数在09年1季度上涨了30.3%，而且如果在09年1季度购买上证指数，指数成本大约在-点，而在这个位置购买了A股，即便经过年的大跌也还是赚钱的。经济表现不等于投资业绩。还记得在年，当时中国经济一片欣欣向荣，当时我们基于对中国经济未来的乐观预测，写下了《大鹏一日同风起》的报告，省略了“扶摇直上九万里”，我们用了页的报告来论证中国股市有望涨到1万点，回头来看，这个报告其实是个巨大的笑话。年，中国的GDP总量是27万亿，而到年中国GDP大概率会突破90万亿，比年增长了2倍多，但是年的上证指数收于点，而年的上证指数收于点，18年的上证指数并不是07年上证指数乘以3，而是不到07年上证指数的一半，这告诉我们靠经济表现来预测股市其实差了十万八千里。同样的道理，现在貌似人人都是经济学家，而且让大家找中国经济的问题，谁都可以随手列出一大堆，诸如债务问题、贸易冲突等等，而且这些问题一写出来就会成为朋友圈的刷屏文章，但是如果就此来断定中国股市会大幅下跌，十年以后再回头来看谁知道会不会又是一个巨大的笑话？三、经济好的时候，股价往往更高。为什么不能简单凭经济表现来预测股市的涨跌？答案其实在于购买股票的价格。资本市场是最为聪明的市场，也就是说你知道的事情，往往别人也都知道了，所以当你觉得经济好的时候，别人也觉得经济好，那么你去买股票，就不会有人便宜地卖给你了。比如著名的中国石油，是年11月5日在A股挂牌上市，恰逢A股的大牛市当年涨到了点以上，大家都认为中国的经济可以继续高增，全球的石油未来都不够中国使用，油价会继续大涨，结果中国石油上市的开盘价就是48.6元，这也几乎是中国石油A股的历史最高价，如果当天开盘买了中国石油，几乎从来就没有赚过钱，而中国石油A股的最新价格只有7块多一点。而衡量股价高低，一个重要的参考标准就是股票的估值，通常用市盈率（PE）来表示，也就是股价相对于其盈利的倍数。在年10月，上证指数达到点时，上证指数的PE估值（TTM）高达51.5倍，而到了年12年，上证指数的PE估值只有11倍。因此，虽然从07年到18年中国经济的总量翻了3倍多，上市公司的利润增长也超过了3倍，但是抵消不了同期上证指数的估值高达80%的降幅。也就是说，哪怕中国经济在年之后表现的再好，但是因为你买的股票价格太贵了，所以再好的经济表现和盈利增长也没法让你的投资赚钱。四、经济差的时候，股票低价出售。而反过来的现象，也一样成立。在经济学当中，通常把连续两个季度经济出现负增长定义为经济衰退，由此来观察，美国经济在过去的40年当中，只发生过4次经济衰退，分别发生在年、年、年以及-年，其中尤其以年和年的两次衰退的时间间隔最为短暂。但是如果在年购买了美国标普指数，那么持有到现在的回报率高达25倍。而从年到年，美国GDP总量大约增长了8倍，而BEA公布的美国企业利润增长也在8倍左右。为何美股的回报率远远好于经济增长和企业盈利的表现？答案就在于购买价格足够便宜。年初，标普指数的PE估值仅为7.4倍，而标普指数的最新PE估值大约为20倍。也就是说，年初的美股几乎是以历史最低价在大甩卖，而在当时购买美股，不仅享受了之后高达8倍的经济和企业盈利增长，还有接近3倍的估值提升，所以带来了高达25倍的指数回报，而且这还不考虑股息的分红收益。再回到中国，在年时，中国经济增速掉到了7.5%以下，而且由于当时PPI通缩已经持续了3年，很多人担心年中国经济增速会掉到7%以下，PPI通缩也会继续加大，这些预测事后也都兑现了。但正是因为这些悲观预期，年2季度上证指数的PE估值一度降到9倍的历史最低值，而如果在年2季度购买了上证指数，那么购买成本是在-点，这个点位购买了A股资产，哪怕后面中国经济股市怎么波动，其实都是赚钱的。五、经济好的时候，猪都在天上飞。为什么经济好的时候，不代表一定是投资的好时机？有一句话形容的非常准确，说的是“在风口上，猪都能飞起来”。过去的20年，中国经济处于工业化的加速期，其背后有着城市化、人口红利、以及全球化等多重有利因素的加持，因此在这一段时间很多企业表现的很好，但其实并不是因为企业的经营管理有多么出色，只是搭上了中国经济高速发展的顺风车。比如说中国的房地产行业，年有30家企业的销售额突破了0亿元，其中前三大地产商的销售额突破了0亿，但是为什么地产商的业绩这么好，最近好几只香港上市的地产股股价大幅暴跌？这些地产企业的靓丽成绩，有多少是靠企业自己取得的？是中国房地产企业的房子质量比别人更好吗？还是因为我们的房子比别人盖得更快？这里面有多少来自于居民的刚需？有多少来自于居民的过度举债以及棚改货币化的加持？还有多少来自于对地产泡沫的信仰？再比如说最近很多发生债务违约的企业，过去都是各自领域的明星公司，但是在靓丽业绩的背后，有多少是靠自身经营取得的，有多少是靠举债并购粉饰报表做出来的？如果没有投机或者造假，怎么会出现账面亿的现金，却还不起10个亿的债券本金？如果中国经济还是保持高速增长、货币超发，可能大家无法区分哪些企业在踏踏实实做事，哪些是在投机倒把，所以在经济高涨的时候去投资，可能不小心就买了一只风口上的猪，而一旦风停了，其实就会掉下来。六、经济差的时候，雄鹰还在翱翔。而经济不好的时候，只有雄鹰还在展翅翱翔！比如说我们来看智能手机产业，根据IDC的报告，18年全球智能手机发货量将萎缩3%，其中占比最大的中国区发货量将下跌8.8%，受此影响，连一向高高在上的苹果手机也预告业绩不及预期，股价大幅下跌。但是，中国的华为却不受行业下行的影响，其手机发货量逆势上升。根据IDC的数据，18年3季度全球智能手机发货量萎缩6%，其中三星手机同比下降13.4%，苹果手机同比增长0.5%，而华为手机同比增长32.9%，18年3季度的发货量跃升至全球第二。华为公告其年的手机发货量将超过2亿台，相比年1.53亿台的发货量增速超过30%。其年总营收为亿美元，较年增长21%。大家都知道华为在过去一年遭遇到了许多不公平的对待，但是华为靠着持续的高研发投入，克服了一个又一个挑战。根据欧盟委员会的统计，在-年度华为的研发投入高达亿欧元，排行全球所有企业第五名，是中国唯一进入全球排行前五十名的企业。华为在5G技术专利上遥遥领先，其手机使用了自主研发的麒麟芯片，而最近又发布了服务器领域的鲲鹏芯片，这一个又一个技术突破让我们看到了中国经济的希望。而给我们希望的不仅是华为。在汽车市场，年遭遇了近20年的最强“寒冬”，根据乘联会的数据，18年全国乘用车销量同比下滑了6%。但是在这不利的环境下，国内自主品牌龙头的吉利汽车全年销量突破了万辆，同比增长了20.3%，无论是在轿车还是SUV领域，吉利都有多款车型月销售过万辆。而吉利能推出多款畅销车型，离不开其收购沃尔沃之后，和沃尔沃联合开发的CMA、BMA等技术架构平台的加持。华为和吉利代表的是中国制造业，代表的是中国硬实力。而最近抖音的表现让我们眼前一亮，根据AppAnnie的统计，在美国市场最新的APP下载排行当中，抖音（tiktok）排在ios的免费榜第四名、Googleplay的免费榜第二名，其排名远在whatsapp、instagram、youtoube等之前！年

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