如何理解贸易顺差大增,外汇储备反而减少

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事件:10月我国外汇储备增加.7亿美元至亿美元,同期货物贸易顺差.5亿美元;往前看,1-10月我国外汇储备减少.4亿美元,同期货物贸易顺差亿美元,二者明显偏离。

核心结论:基于对国际收支平衡表的拆解,有5大因素。

1、历史上看,货物贸易顺差是我国外汇储备增量的主要来源,二者走势多数时候一致;然而,今年以来二者发生偏离,即:货物贸易大幅顺差,但外汇储备反而减少。

2、基于对国际收支平衡表的拆解,偏离主要源于美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备减值,以及证券投资逆差、初次收入逆差、外汇收付主体结售汇意愿偏低等因素拖累。

3、综合看,今年贸易顺差与外汇储备的偏离,并不能表明我国出口数据“虚高”。

正文如下:

1、10月外汇储备重回小增,和贸易顺差增加方向一致;但年内二者偏离程度仍高。10月我国外汇储备时隔2个月重新增加,环比增.7亿美元至.3亿美元,和同期货物贸易顺差增加.5亿美元方向一致;但整体看,1-10月我国外汇储备减少亿美元,同期货物贸易顺差亿美元,二者仍明显偏离。历史上看,货物贸易顺差是我国外汇储备增量的主要来源,年之前二者走势基本一致,年之后我国外汇储备先明显下降、后在较长一段时间内走平(可能跟服务贸易逆差、资本市场开放等因素有关),二者时有偏离。比如年我国货物贸易顺差约.8亿美元,同期外汇储备仅增加.4亿美元;此外,-年二者也曾大幅偏离。

为何年初以来货物贸易大幅顺差、外汇储备反而减少?1)哪些因素影响外汇储备?经常项目(货物贸易、服务贸易、收入)、金融项目、美元美债、其他

《国际收支平衡表》包括4方面内容:经常项目、资本和金融项目、储备与相关项目、净差错与遗漏。其中:经常项目包括货物贸易、服务贸易、收入和单方面转移(经常转移)4项;资本和金融项目则包括资本项目、金融账户2项;储备与相关项目包括外汇储备、黄金、特别提款权(SDR)等,其中外汇储备占比超过95%。按照各个项目的对应关系:储备资产变化=-(国际收支差额)=-(经常项目差额+资本与金融项目差额)=-{(货物贸易+服务贸易+收入+单方面转移差额)+(资本项目+金融项目差额)}。其中,资本项目涉及金额基本为0,对外汇储备影响不大,影响较大的主要是货物贸易差额、服务贸易差额、初次收入差额、金融项目差额4项,其次是单方面转移差额。

按照国家外汇管理局披露的数据(最近一次为年),我国外汇储备中美元资产和非美元资产分别占58%、42%,其中:美元资产中美国国债超过1万亿美元,非美元资产中包括欧元、日元、英镑等资产。因此,美元指数和美债收益率走势对我国外汇储备读数也有较大影响。具体看,如果美元升值,非美元资产贬值,我国外汇储备读数会减少;反之,如果美元贬值,我国外汇储备读数会增加。同样,如果美债收益率上行,美债价格下跌,我国外汇储备的读数也会随之下降。

影响外汇储备的其他因素包括:货物和跨境资金统计口径差异、外汇收付主体结售汇意愿等。具体看,从货物贸易到外汇储备至少要经过以下步骤:货物贸易→资金跨境支付→商业银行结售汇→央行外汇储备。其中:1)货物贸易采用海关口径统计,资金跨境支付采用国际收支口径统计,两者统计口径存在差异,加上赊销、预付款等因素,可能导致货物贸易和资金跨境支付不一致。2)外汇收付主体(企业或个人)得到资金跨境支付后,可以自由选择是否跟银行结售汇。一般而言,如果人民币有升值预期,外汇收付主体倾向于加速跟银行结汇;反之,外汇收付主体结汇意愿偏低。3)如果商业银行未按时与央行结汇,则外汇会留存在商业银行体系,同样不会转化为外汇储备。

基于上述对国际收支平衡表的拆解,两者偏离主因美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备减值,以及证券投资逆差、初次收入逆差、外汇收付主体结售汇意愿偏低等因素拖累。

货物贸易差额:按照国际收支口径,上半年我国货物贸易出口亿美元,进口亿美元,贸易顺差亿美元(按照海关口径,上半年我国货物贸易出口亿美元,进口亿美元,贸易顺差亿美元),指向货物贸易顺差仍是我国外汇储备增量的主要来源。

服务贸易差额:上半年服务贸易出口亿美元,进口亿美元,逆差亿美元。

收入项目差额:上半年,我国初次收入项下收入亿美元,支出亿美元,逆差亿美元;二次收入(按照《国际收支平衡表》应归入单方面转移项下,但此处合并)项下收入亿美元,支出亿美元,顺差亿美元,二者合计产生逆差亿美元。

金融项目差额:按照国际收支口径,上半年金融项目下直接投资顺差亿美元,证券投资逆差亿美元,其他投资项目逆差56亿美元,金融项目合计产生逆差亿美元。

美元美债:年初以来,由于美欧经济错位、联储加息、能源危机等因素影响,美元指数从96.22上行至.18(数据截至11.7,下同),上涨幅度达到14.5%。简单匡算,假设年初我国3.2万亿美元外汇储备中美元资产和其他货币资产各占50%,美元上涨14.5%,意味着其他货币资产换算成美元资产贬值幅度约为*14.5%=亿美元。另外,美联储超预期加息导致10Y美债收益率从年初的1.63%上升至4.07%,对应的10Y美债价格(拍卖价格)也从年初的96.9美元/张下跌至90.5美元/张,跌幅约6.6%。假设我国外汇储备中美国国债约1.0万亿美元,简单匡算可能导致我国外汇储备减值约亿美元。以上两项合计导致今年以来我国外汇储备减值约亿美元。

其他因素:年初以来,货物贸易差额和境内银行代客涉外收付款差额(货物贸易相关,代表跨境资金支付情况)之差合计亿美元,处于历史偏高位置;境内银行代客涉外收付款差额(货物贸易相关)与境内银行代客结售汇差额(货物贸易相关,代表银行结售汇情况)亿美元,也创有数据以来新高,指向其他因素对货物贸易顺差到外汇储备的转化也有一定拖累。

3、综合看,今年贸易顺差与外汇储备偏离,主因美元、美债、金融项目等因素导致外汇储备减少,并不能表明我国出口数据“虚高”。年初以来货物贸易顺差对外汇储备仍有较强正向贡献,但拖累因素也较多,包括:美元指数走高、美债收益率上行导致外汇储备减值较多;证券投资逆差、初次收入逆差较大;人民币贬值背景下,外汇收付主体结售汇意愿偏低等,最终导致年内外汇储备和货物贸易顺差走势偏离。同时,基于上述分析可知,二者出现偏离,并不能表明我国出口数据“虚高”。

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(作者为国盛证券首席经济学家熊园,国盛证券宏观研究员刘安林)



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