日本YCC再调整,值得担忧吗国金宏观冲击
摘要
7月28日，日央行“意外”调整YCC政策，将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%，全球资本市场反应剧烈。日央行调整的原因、潜在的市场影响？本文分析，可供参考。
热点思考：日本YCC再调整，值得担忧吗？
一问：日央行议息会议的内容？超预期调整YCC政策、增添灵活控制空间
7月28日，日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制（YCC），将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。日央行7月例会声明称，10Y日债收益率波动区间仍然维持在正负0.5%的区间，但该区间只作为参考；当利率触及上限，央行将以1%的固定利率购债，波动区间实质性被放宽至1%。会议前后，日债、日股、美债齐跌，日元快速升值。
从调查与交易数据来看，本次会议的YCC调整较超市场预期。市场调查方面，7月中旬的彭博调查显示82%的经济学家预计7月会议上YCC不会发生调整；经济学家也普遍预测日本核心CPI年将重新回落至2%以下。交易数据方面，截至7月21日，海外投资者10Y日债净头寸仅-万日元、并未大举做空；10Y日元掉期利率近期亦有回落。
二问：日央行为何超预期调整？核心通胀持续高于目标、经济基本面也有改善
核心通胀持续在2%以上运行，同时薪资增速明显提振后、服务业通胀粘性的显现，是日央行此次调整的主要原因。年4月以来，日本核心CPI持续高于2%。近期一般服务项已接过“再通胀”接力棒、对CPI拉动达0.7%。随着春斗调薪3.8%创新高、半数居民通胀预期超5%，日本或已形成更高更持续的工资增长，有望驱动长期通胀触及目标。
年初以来日本经济持续超预期，日央行持续购债对收益率曲线的扭曲、日债流动性的冲击或也有一定影响：第一，“再通胀”提振了企业投资意愿与居民消费意愿，私企投资、私人消费成为日本经济增长的核心驱动；年一季度，分别拉动GDP1.4%、0.9%。第二，日央行的购债行为导致债券定价被扭曲，也损害国债市场的活跃度和流动性。
三问：超预期调整的市场影响？冲击或弱于去年12月、对日股影响或相对有限
YCC调整后，海外资金的回流通常会带来美债的下跌与日元的升值，但本轮套息交易的提前逆转，或使冲击相对弱化。去年12月日央行调整YCC后，美债收益率受到明显冲击，10Y美债收益率在半个月内上行44bp。然而，随着换汇成本的不断上升、有套补的套息交易在去年四季度已无利可图，部分交易的提前逆转或将弱化本轮YCC调整的冲击。
市场还担忧股汇负相关背景下、日元升值或带来日股压力；但本轮日股行情有基本面支撑，仍有望延续。年初以来的日经指数，在汇率调整后仍明显上行、涨幅仍高达23.3%，上涨的背后有经济基本面的支撑。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望进一步改善日股的盈利面。
周度回顾：欧美如期加息，美国经济强劲，日本调整YCC，美元、日元走强（/07/22-/07/28）
股票市场：全球主要股指普遍上涨，港股领涨。发达国家主要股指中，纳斯达克指数、德国DAX、日经、澳大利亚普通股指数和标普领涨，分别上涨2.0%、1.8%、1.4%、1.2%和1.0%。
债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行12.00bp至3.96%，德国10Y国债收益率上行3.00bp至2.50%；日本、意大利、法国和英国10Y国债收益率分别上行8.70bp、4.20bp、4.10bp和0.97bp。
外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑升值。挪威克朗、欧元、加元和英镑兑美元分别贬值1.22%、0.98%、0.18%和0.01%，仅日元升值0.44%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.51%、0.50%至7.、7.。
商品市场：原油和有色悉数上涨，贵金属下跌，黑色和农产品价格多数上涨。OPEC自愿减产后供应紧张、中国经济向好预期和美国强劲经济支撑油价突破“80”高位；美国强劲的经济数据带动美元和美债上行，打压金价。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期
+
报告正文
一、热点思考：日本YCC再调整，值得担忧吗？
7月28日，日央行“意外”调整YCC政策，将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%，全球资本市场反应剧烈。日央行调整的原因、潜在的市场影响？本文分析，供参考。
一问：日央行议息会议的内容？超预期调整YCC政策、增添灵活控制空间
7月28日，日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制（YCC），将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。日央行7月货币政策例会声明称，收益率曲线控制（YCC）政策的10年期日债收益率波动区间仍然维持在正负0.5%的区间，但该区间只作为参考；当利率触及上限，央行将以1%的固定利率进行购债操作。自年9月21日实施YCC以来，这是日央行继年6月30日、年3月19日、年12月20日后第四次扩宽YCC区间。随着植田和男上任后持续放鸽，10年期日债收益率4月以来持续在0.5%以下波动，日央行近4个月内并未启用固定利率购债操作。
会议前，日经新闻的报告已极大抬升市场的预期；预期落地后，市场进一步消化冲击，日债、日股、美债齐跌，日元快速升值。7月28日凌晨1点，日经新闻报道日央行即将调整YCC，夜盘中市场闻风推高10Y美债收益率和日元，日元快速升值1.8%；日股、日债也开盘暴跌，10Y日债收益率上行6bp至0.51%、再度突破0.5%上限，日经跌超1.5%。7月28日11点30分，日央行决议落地。10Y日债收益率应声上行、直逼0.6%，而其他三类资产则表现分化：1）日经快速下跌1.7%后底部修复、收盘回归前一日高位；2）日元汇率大起大落，随后走贬至；3）10年期美债收益率在溢出效应影响下快速上行5.2bp至4.04%、但随后回落至3.95%。
从调查与交易数据来看，本次会议的YCC调整较超市场预期。市场调查方面，7月中旬的彭博社调查显示82%的经济学家预计7月会议上YCC政策不会发生调整；同时，经济学家也普遍预测日本核心CPI仅在年高于目标、年将重新回落至2%以下。交易数据方面，截至7月21日，海外投资者10年期日债净头寸仅为-万日元、并未大举做空；10Y日元掉期利率和20Y日债利率在快速上行后，近期随预期降温、也有小幅回落。
二问：日央行为何超预期调整？核心通胀持续高于目标、经济基本面也有改善
核心通胀持续在2%以上运行、近期东京通胀再超预期是日央行此次调整的主要原因。日本央行法案规定，央行的货币政策应以“实现物价稳定，从而为国民经济的健康发展做出贡献”为目标。年日央行进一步将物价稳定目标定为CPI同比变动2%。过去40年间，日本持续处于低通胀环境，CPI仅在年短暂突破过3%、随后快速回落。但年4月以来，日本CPI、核心CPI持续高于2%，剔除能源、食品的核心核心CPI也在年10月以来持续高于目标。7月27日，东京核心CPI录得3%、再超市场预期。
薪资增速明显提振后、服务业通胀粘性的显现，是日央行做出调整的底气。今年1月以来，日本CPI顶点已现，但近期却表现出一定的粘性。拆解来看，在能源价格回落拖累电燃水费、工业品通胀见顶后，一般服务项接过了“再通胀”的接力棒、对CPI同比拉动已达0.7%。历史回溯来看，薪资增速通常领先日本服务业CPI两个季度左右；随着“春斗调薪”3.8%创近10年新高，半数以上居民未来12个月通胀预期超5%，日本或已逐步形成了“更高且更持续的工资增长”，有望驱动长期通胀触及目标。
“国民经济的健康发展”也是日央行的考量之一；年初以来日本经济持续超预期，也是日央行调整的原因之一。90年代“大泡沫”破裂之后，日本长期受困于通缩产生的恶性循环之中。日央行的政策目标就是希望通过抬升通胀，进而形成收入和支出的“良性循环”。近期，“再通胀”提振了企业的投资意愿与居民的消费意愿，私人企业投资、私人消费成为了日本经济增长的核心驱动；年一季度，二者分别拉动GDP同比增长1.4%、0.9%，对冲了出口需求走弱对日本经济的拖累。
此外，日央行持续购债对国债收益率曲线的扭曲、日债市场流动性的冲击也或有一定影响。截至年5月，日本央行持有的日本10年期国债占比已达80%以上，持有两年期国债占比达40%以上，5年期占比达60%以上，日央行的购债行为导致债券定价被扭曲，损害国债市场的活跃度和流动性：1）10年期以下日债收益率均被压平于0.5%以下，而10年期日债收益率则快速趋高；2）10年期日债一度连续多个交易日无成交，日债流动性压力指数在3月9日触及历史新高，当下仍处于83%的历史高位。
三问：超预期调整的市场影响？冲击或弱于去年12月、对日股影响或相对有限
历史经验显示，YCC调整通常应带来日债收益率的快速上行，同时海外资金的回流或也将带来美债的下跌与日元的升值。历史回溯来看，年11月，澳大利亚放弃YCC后、澳债利率飙升；日央行年12月放宽YCC区间后，日债收益率也快速上行25bp、逼近0.5%。当下，从日本居民持有海外资产情况来看，美元、欧元标价的资产或是前期日元套利交易的主要对象；套息交易一旦逆转，对美债收益率等冲击或较为明显。以史为鉴，去年12月日央行调整YCC后，在加息预期较为稳定的背景下，美债收益率受到明显冲击，10Y、2Y美债收益率在半个月内分别上行44bp、18bp。
然而，随着换汇成本的不断上升、有套补的套息交易在去年四季度已无利可图，部分交易的提前逆转或将弱化本轮YCC调整的冲击。通常而言，套息交易分为两类：1）有套补的套息。即期借入日元，换汇美元后购买美债等资产，并通过远期交易锁定汇兑损益；2）无套补的套息，则需自行承担远期汇兑风险。第一类交易通常会伴随远期交易的明显上升，去年5-10月，美元兑日元的远期、互换等日均交易规模较前期增加64亿美元，套息交易规模随美日利差走阔而增加。然而，随着换汇成本的不断上升，买入美元、欧元的套息空间已在去年9月、12月相继转负，以银行业对外的日元净债权衡量的套息资金规模也在年一季度见顶回落。这一变化，或将弱化套息交易逆转的冲击。
此外，市场也担忧，股汇负相关背景下、日元转向升值会否带来日股的压力；本轮日股行情有基本面支撑，或有望延续。本轮日本股汇负相关的主因在于，日本长期实施超宽松货币政策，利率与基本面明显“脱钩”；这一背景下美日利差成为日本股、汇共同定价的关键因素。但单靠“美日利差”驱动下的股涨汇贬，汇率调整后原本上涨的股指通常“走平”；而年初以来的日股，在汇率调整后仍明显上行、涨幅仍高达23.3%，说明日股上涨的背后，有基本面的支撑。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望进一步改善日股的盈利面。
经过研究，我们发现：
1）7月28日，日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制（YCC），将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。会议前后，日债、日股、美债齐跌，日元快速升值。从调查与交易数据来看，本次会议的YCC调整较超市场预期。
2）核心通胀持续在2%以上运行，同时薪资增速明显提振后、服务业通胀粘性的显现，是日央行此次调整的主要原因。年初以来日本经济持续超预期，日央行持续购债对收益率曲线的扭曲、日债流动性的冲击或也有一定影响。
3）YCC调整后，海外资金的回流通常会带来美债的下跌与日元的升值，但本轮套息交易的提前逆转，或使冲击相对弱化。去年12月日央行调整YCC后，美债收益率受到明显冲击，10Y美债收益率在半个月内上行44bp。然而，随着换汇成本的不断上升、有套补的套息交易在去年四季度已无利可图，部分交易的提前逆转或将弱化本轮YCC调整的冲击。
4）市场还担忧股汇负相关背景下、日元升值或带来日股压力；但本轮日股行情有基本面支撑，仍有望延续。年初以来的日经指数，在汇率调整后仍明显上行、涨幅仍高达23.3%，上涨的背后有经济基本面的支撑。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望进一步改善日股的盈利面。
二、大类资产高频跟踪（/07/22-/07/28）
（一）权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨
发达国家股指全线上涨，新兴市场股指多数上涨。澳大利亚普通股指数、法国CAC40、纳斯达克指数、德国DAX和英国富时领涨，分别上涨3.8%、3.7%、3.3%、3.2%和2.4%。韩国综合指数、南非富时综指、伊斯坦布尔证交所全国30指数和泰国SET指数分别上涨4.02%、3.91%、3.60%和1.84%，仅巴西IBOVESPA指数下跌，跌幅为1.00%。
从美国标普的行业涨跌幅来看，本周美股行业多数上涨。其中通讯服务、材料、能源、信息技术和可选消费领涨，分别上涨6.85%、1.81%、1.68%、1.27%和1.21%。从欧元区行业板块来看，本周欧元区行业多数上涨。其中材料、科技、金融、必需消费和通信服务领涨，分别上涨3.34%、2.99%、2.32%、1.82%和1.74%。
香港市场全线上涨，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数分别上涨8.83%、6.13%和4.41%。行业方面，恒生行业全线上涨，其中非必需性消费、医疗保健业、地产建筑业、资讯科技业和工业领涨，分别上涨6.88%、6.73%、6.56%、6.31%和4.69%。
（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上行
发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行12.00bp至3.96%，德国10Y国债收益率上行3.00bp至2.50%；日本、意大利、法国和英国10Y国债收益率分别上行8.70bp、4.20bp、4.10bp和0.97bp。
新兴市场10年期国债收益率涨跌分化。土耳其10Y国债收益率上行99.00bp至19.08%，巴西10Y国债收益率持平在10.93%；越南和南非10Y国债收益率分别下行6.00bp和15.00bp，印度和泰国10Y国债收益率分别上行7.40bp和3.00bp。
（三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑升值
美元指数走强，本周上涨0.63%至.72。挪威克朗、欧元、加元和英镑兑美元分别贬值1.22%、0.98%、0.18%和0.01%，仅日元升值0.44%。主要新兴市场兑美元汇率多数下跌，土耳其里拉、韩元和雷亚尔兑美元分别贬值0.28%、1.02%和1.04%，菲律宾比索和印度卢比升值0.28%和0.43%。
人民币兑美元升值0.51%，兑英镑和欧元分别升值1.32%和0.47%，兑日元贬值1.35%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比下行bp至7.，美元兑离岸人民币汇率下行bp至7.。
（四）大宗商品市场追踪：原油和有色悉数上涨，贵金属下跌，黑色和农产品多数上涨
原油和有色悉数上涨，贵金属下跌，黑色和农产品价格多数上涨。其中，生猪、布伦特原油和WTI原油领涨，分别上涨22.87%、4.84%和4.55%；玻璃、COMEX银和焦煤领跌，分别下跌1.50%、1.35%和0.81%。OPEC自愿减产后供应紧张、中国经济向好预期和美国强劲经济支撑油价突破“80”；美国强劲的经济数据带动美元和美债上行，打压金价。
原油价格均上涨，黑色价格多数上涨。WTI原油价格上涨4.55%至80.58美元/桶，布伦特原油价格上涨4.84%至84.99元/桶。动力煤价格持平在元/吨，焦煤价格下跌0.81%至元/吨；铁矿石、沥青和螺纹钢价格分别上涨0.67%至元/吨、0.10%至元/吨和0.03%至元/吨。
铜铝价格上涨，贵金属价格下跌。LME铜下跌2.11%至.00美元/吨，LME铝上涨0.25%至.00美元/吨。通胀预期从前值的2.35%上升至2.38%。COMEX黄金下跌0.23%至.80美元/盎司，COMEX银下跌1.35%至24.37美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.49%升至1.58%。
风险提示
1.俄乌冲突再起波澜：年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2.大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3.工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧年仍面临超额工资通胀压力。
本文源自：券商研报精选
转载请注明：http://www.abuoumao.com/hyfz/6475.html
