灰天鹅全球货币宽松大潮危机

今年美联储第一次降息后，全球货币宽松大潮来袭：

欧洲央行将欧元区隔夜存款利率下调10个基点至-0.50%；利率几无下调空间，选择重启QE，自11月1日起，以每月亿欧元的速度重启资产购买计划，且未设截止日期。

这轮降息及重启QE的目的旨在刺激疲软的欧洲经济。但从QE规模来看，这次资产购买规模不如年（-亿欧元）。同时，这一次计划还引入分层利率，以降低负利率对欧洲银行盈利能力的打击。

欧洲央行重启QE后，美联储宣布再次降息，将联邦目标基金利率区间下调25个基点至1.75%-2.00%，旨在应对全球经济放缓、低通胀给美国经济前景带来风险。

美联储开启了本次“超级央行周”。随后，除挪威央行将基准利率上调25个基点外，日本、英国、巴西、印尼、挪威、南非、沙特、中国香港均维持宽松立场。其中，沙特央行和中国香港金管局紧跟美联储降息25个基点，巴西央行将基准利率下调50个基点至6%。

继上次降准释放亿人民币后，中国央行也降息了，LPR迎来第二次报价，1年期LPR为4.2%，下降5个基点。

国际清算银行跟踪全球38家央行动态的数据显示，今年以来，全球多家央行的累计降息幅度已经达到13.85个百分点。如果各家央行继续保持当前的宽松步伐，未来12个月降息次数可能会达到58次左右，累计降息幅度为16个百分点。

每一轮宽松周期，都会引来截然不同的声音。

针对美联储此次降息，特朗普发推特称，降得太少，“美联储再一次失败”。特朗普认为，“美联储应该让我们的利率降到零，或者更低，然后应该开始为我们的债务再融资。”

恒大首席经济学家任泽平多次呼吁：“该降息了。”他认为，拿掉猪以后都是通缩，经济下行压力加大。

有些人认为，这说明地产商快断粮了。任泽平则称“降息降准就是大水漫灌”的认识是错误的，混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系。

但是，市场中有不少人担心，新一轮的货币宽松大潮，将引发更严重的泡沫风险和债务危机。

降息，是逆周期调节，还是货币超发、大水漫灌？

货币宽松，是刺激经济增长，还是引发通货膨胀、资产泡沫及金融危机？

中央银行，是白芝浩、凯恩斯口中的“救世主”，还是弗里德曼、米塞斯认为的灾难制造者？

排除利益与立场的噪音，经济学家对此分歧大、共识少。人类目前尚未搞清楚货币政策对经济增长是否有效；没有搞清楚货币是中性还是非中性；还没有搞清楚货币供给量的变动能否影响实际产出、收入和就业量的问题。

人类还没搞懂货币的本质。

没有搞懂货币本质，贸然开启货币宽松大潮，就像在地圆学说提出之前，人类在茫茫大海中漂泊，但不知所向，亦不知祸福。

本文逻辑：

一、坎蒂隆效应VS休谟货币论

二、弗氏货币主义VS现代货币理论

三、欧根货币优先论VS白氏最后贷款人

坎蒂隆效应VS休谟货币论

货币，何其复杂。人类最聪明的头脑，都很难洞悉其真相。

亚当·斯密在《国富论》论述货币的起源时，这样说道：

“据说，阿比西尼亚以盐为商业变换的媒介；印度沿海某些地方，以某种贝壳为媒介；弗吉尼亚用烟草；纽芬兰用干鱼丁；我国西印度殖民地用砂糖；其它若干国家则用兽皮或鞣皮。据我所闻，直到今日，苏格兰还有个乡村，用铁钉作媒介，购买麦酒和面包。”

斯密紧接着提出了一个问题，是什么决定了这些货币具有交换价值？比如说，水的使用价值很大，但是我们不能用水交换到任何东西。

这些货币中间，是否存在一个本质的属性？

斯密给出的答案是，货币里面凝结的是人类的劳动。这些劳动价值促使货币具备价值尺度、交易媒介及储藏功能。

不过，斯密最好的朋友大卫·休谟的观点则有些不同。

休谟，是李嘉图之前对货币问题论述最为系统的一位经济学家。

休谟认为，货币只是用来计算或代表商品的价值符号。货币本身没有价值，只有在充当交换媒介时，才有自己的价值。

休谟提出了最早的货币数量论。他认为，货币数量决定商品的价格，人为的增加货币的数量，对一国并无好处。货币增加，并不会导致财富增加。

奥地利学派哈耶克将这种理论概括为“货币中性”。休谟，可谓是货币中性理论的最早最完整的表述者。

若货币中性成立，央行不论如何增加货币，对实际经济产出都无影响。换言之，货币增加，无法刺激经济增长。

货币，本身到底是否有价值，货币能否代表财富，货币增加真的对经济增长毫无用处吗？休谟的答案是否定的，斯密的观点没有休谟坚定，但认为货币本身凝结了劳动是有价值的。

比休谟还早的一位经济学家理查德·坎蒂隆，对货币的认知与休谟大不一样。

坎蒂隆是一位极为精明、敢于冒险的金融家，他在约翰·罗制造的密西西比泡沫中大赚一笔。坎蒂隆只写过一本著作《商业性质概论》——成为传世经典。

在书中，坎蒂隆表达了与休谟完全不同的主张，强调货币流通的非均衡性。坎蒂隆观察到，货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上，这一观点不同于货币中性。货币增加对经济的影响，取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。

坎蒂隆认为，货币增加会对物价产生影响，但是在流通货币量的增加和物价上涨的水平之间，并不存在严格的比例关系。

这个理论被后人称为“坎蒂隆效应”。

货币发给谁，以什么样的方式注入对经济的影响完全不同。比如，增发1万亿货币，如果给房地产企业，或注入股市，或购买国债，亦或是直接发给低收入者，对经济的影响完全不同。

根据坎蒂隆效应，我们可以看出发行货币并不是有利于所有人，或者对所有人的影响都是一样的。因为货币发行之后，还伴随着一个再分配的过程。先获得货币的人更先推动价格上涨，对于后获得货币或无法获得货币的人来说，通胀将给他们带来损失。

所以，货币增发，容易导致贫富差距扩大或收入失衡。

坎蒂隆坚持的是货币非中性理论。现实的经济状况，似乎更符合坎蒂隆效应。过去40年，全球货币发行量大规模增加，并未引发通货膨胀，但资产价格和债务规模大幅度上涨。这与欧美国家的央行单一制目标有很大关系。

全球各主要国家央行都在使用“坎蒂隆效应”，试图改变货币注入的方式，改变货币的传导机制，以实现刺激经济增长、避免通胀之目的。

比如，欧洲央行重启QE，通过资产购买计划，将资金直接注入到债市。特朗普认为通胀率很低，希望美联储将利率降到负数，以帮助政府融资。中国长期使用各种公开市场操作手段，搞“精准滴灌”和定向降准，将货币发给特定的企业，同时严控资金流入房地产。

坎蒂隆认为，货币用于消费可直接推动物价上涨，若用于再投资则未必会引发通胀。亚当·斯密和马斯克·韦伯都主张节俭，认为节俭带来资本积累，促进资本主义再投资。

正如中国，高储蓄和高货币转化的巨量资金流入基建领域，将产能巨大的基建和房地产作为货币的蓄水池。而美国则把股市、债市作为超级印钞机的蓄水池。

在欧美高福利国家，通胀被压制住了，资产价格高企，对穷人和富人都是有利的。穷人享受了低通胀和高福利的双重好处，富人则享受了高资产价格带来的财富膨胀。中产阶级是悲催的，既难以获得更多公共福利，又承担着因房价膨胀带来的巨额债务负担。

在“坎蒂隆效应”的作用下，全球中产阶级逐步坍缩，世界正在陷入一种极右或极左的不稳定的状态。

坎蒂隆像索罗斯般敏锐，他对货币及商业的观察比休谟更加细致入微。索罗斯与坎蒂隆一样，都对均衡思想深表怀疑。

坎蒂隆思想深受前辈威廉·配第的影响。配第是劳动价值论的鼻祖，坎蒂隆继承了这一思想。坎蒂隆推崇金银，认为金银是“一种易于运输、不会腐烂、可按重量分割的物质”。

受劳动价值论的影响，坎蒂隆认为货币本身也是有价值的，而不仅仅是交易媒介。按照坎蒂隆理论，改变货币供应量，调整货币传导机制，显然是对经济增长有重要影响的。

坎蒂隆和休谟，都是早期货币数量论的代表。但二者的主体思想完全不同，坎蒂隆强调货币非中性，支持货币政策的有效性；休谟则强调货币中性，不支持货币政策。

到底是坎蒂隆“只见树木不见森林”，还是休谟过于理论化？

在后继者中，亚当·斯密、大卫·李嘉图表现的比较“中庸”。他们坚持劳动价值论，支持货币本身有价值，同时也支持休谟的货币中性理论。他们都认为，货币的价值取决于货币的供应量。斯图亚特·穆勒的观点稍有不同，他认为货币只是“一种机械”，起到交易媒介的作用，但不支持货币非中性。

因此，在很长一段时间，货币中性统治了古典主义时期。坎蒂隆的思想对法国魁奈、米拉波侯爵及重农主义者影响巨大，但是并未形成主流。英国杰出经济学家杰文斯发现了坎蒂隆的价值，但是新古典主义并未给他的思想留下太多生存空间。

后来，瓦尔拉斯的一般均衡理论、费雪创立费雪方程式、马歇尔和庇古创立剑桥方程式，为古典货币数量论盖棺定论，即货币数量决定着物价水平，而不能影响社会总产出水平。

弗氏货币主义VS现代货币理论

费雪方程式对后世的影响很大，但是费雪与李嘉图、瓦尔拉斯一样，继承了洛克的主张，将货币需求视为是既定的，从而将货币问题简单化了。

擅长折中的马歇尔，表面上构建了一个与费雪类似的方程式。但是，马歇尔与庇古师徒二人认为，货币需求会受到利率的影响。

这个口子，又重新焕发了人们对货币复杂性及真实本质的探索。

凯恩斯是马歇尔的弟子，凯恩斯的重要理论都与其老师背道而驰。但是，马歇尔留下的这个口子，对凯恩斯影响很大。

凯恩斯认为，利率水平对货币需求产生影响。这促使他

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